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申万宏源-2019年四季度可转债市场展望:相机抉择-1909

发布时间:2019-09-20 19:30 来源:未知 编辑:admin

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  今年6-8月份,转债及可交换债市场共新增91亿面值,7、8月份的转债发行数量和发行规模均少于去年;6至8月底,转债市场净流出约95亿面值;仍有约217亿存量将因赎回公告而减少;转债市场最新存量约3900多亿

  相机抉择证券分析师:朱岚A62研究支持:石凌宇A03 2019.9.19--2019年四季度可转债市场展望主要内容1.回顾:正反馈下估值上行2.展望:多目标中求较优解3.分析:赎回效应再探其究231.1转股提速,市场暂遇“核心资产荒”发行淡季叠加核心转债成功触发赎回,转债存量近期下滑显著今年6-8月份,转债及可交换债市场共新增91亿面值,7、8月份的转债发行数量和发行规模均少于去年; 6至8月底,转债市场净流出约95亿面值;仍有约217亿存量将因赎回公告而减少;转债市场最新存量约3900多亿资料来源:申万宏源研究图1:2016年以来月度转债及交换债的上市规模与因转股、回售和退市导致的存量减少的对比注:后文如不做特别说明,数据截至2019年8月30日41.2一级市场略有回暖网上申购资金趋稳,弃购率维持低位 6月以来仅智能转债破发,今年转债破发率为15%;除环境转债外,网下申购户数回落至1000家以下。

  上市公司整体盈利下行趋势未结束转债核心资产日益减少,但后续估值下行压力不可小觑。

  利差=股息率-国债收益率(5年),利差E=股息率E-国债收益率(5年)192.4.2 G三峡EB风险收益比优于标的股票 G三峡EB仍比大盘转债便宜许多 G三峡EB今年从估值底部获取了4%以上的估值收益。

  目前估值处于自身历史高点,但相对转债并不高中长期看,G三峡EB比长电有更优的风险收益比结构图20:G三峡EB折溢价率走势资料来源:申万宏源研究-5% 0% 5% 10% 15% 2017 -4 -5 2017 -5 -5 2017 -6 -5 2017 -7 -5 2017 -8 -5 2017 -9 -5 2017 -1 0 -5 2017 -1 1 -5 2017 -1 2 -5 2018 -1 -5 2018 -2 -5 2018 -3 -5 2018 -4 -5 2018 -5 -5 2018 -6 -5 2018 -7 -5 2018 -8 -5 2018 -9 -5 2018 -1 0 -5 2018 -1 1 -5 2018 -1 2 -5 2019 -1 -5 2019 -2 -5 2019 -3 -5 2019 -4 -5 2019 -5 -5 2019 -6 -5 2019 -7 -5 2019 -8 -5 2019 -9 -5光大G三峡转股溢价率-价内外体系表6:G三峡EB未来价格敏感度分析资料来源:申万宏源研究注:数据取自2019年9月6日202.5偏股区不少品种未来可能是赎回候选人大部分偏股转债弹性接近股票,折价偶有发生 5G链&电子、检测相关(拓邦、启明、精测、视源、佳都、洲明)、大消费相关(圆通、海尔、百姓、欧派、绝味、参林、安图)、通威、环保(伟明、环境)、猪周期(天康)表7:部分偏股型转债相关指标资料来源:申万宏源研究注:数据取自2019年9月12日,要求标的存量高于3亿面值、日均成交超过500万元212.6平衡区转债整体估值上升、凸性下降核心资产减少的预期下,平衡区品种是抱团的重点军工(机电、航电)、券商(长证)、5G链&电子(中天、蓝思、水晶、曙光);公用事业&环保(核能、招路、福能、高能)、大消费(一心、顾家、伊力、现代)、下游待复苏(鼎胜、明泰、玲珑)表8:部分平衡型转债相关指标资料来源:申万宏源研究注:数据取自2019年9月12日,要求标的存量高于3亿面值、日均成交超过500万元222.7低价区的低估值转债开始稀缺低价区品种在三季度享受了估值回升和部分下修收益低价区非主流的中低评级品种考验的是时间价值、机会成本,适合考核期长但风险偏好中低的投资者成交量过低但基本面尚可的转债有:太阳、百合、光华、金禾;可埋伏的有台华、旭升、新泉、长久表9:部分中低价转债相关指标资料来源:申万宏源研究注:数据取自2019年9月12日232.8主题机会不可忽视,但亦需仔细甄别转债标的涉及题材面很广;各主题中,个券与主题的关联程度差异不小,故而表现亦有分化 5G产业链涉及面广(基础建设至场景应用),新能源相关链条也比较长,军工、猪周期主题鲜明,科创版、工业、轨交轻量化、石墨烯、国企改革、垃圾分类有阶段性机会表10:主题投资部分标的汇总资料来源:申万宏源研究注:EB、静默或价格高的品种不考虑242.9下修的步伐不会间断除改募投导致的下修外,今年下修仍主要以解套和促转股居多今年以来已有14例下修(去年共26例),其中蓝思未修到下限;已下修过的公司再下修的概率并不低格力在接受回售后又启动下修,其他转债也可能出现类似情况资料来源:申万宏源研究表11:已满足下修条款的部分转债注:转债价格取自2019年9月12日252.10回售收益率下降明显市场上回售收益率超过5%的仅有辉丰,超过4%有洪涛和模塑,公募可交换债回售收益率均低于3%伴随此轮上涨,高回售收益率转债所剩无几;今年回售的16以岭EB自5月7日触发回售条款至5月21日资金发放日,间隔仅为2周表12:部分转债到期收益率和回售收益率一览资料来源:申万宏源研究注:数据取自2019年9月12日主要内容1.回顾:正反馈下估值上行2.展望:多目标中求较优解3.分析:赎回效应再探其究26273.1优质标的纷纷加入赎回行列 2004年以来有110只转债选择提前赎回,今年已有14只转债(不考虑江南)、1只EB发布了赎回公告虽然这两年选择不赎回的公司也在增多,但随着权益市场行情的演绎,后续会行使赎回权的公司可能依然不少我们选择2007年以来的91个样本(不包括1只EB)作为观察对象,考察转债股在赎回公告日之后有没有累计异常收益事件前估计窗口中的正常收益的回归显示,风格因子在大部分样本中不显著。

  后文我们以股票相对申万二级行业指数的超额收益为研究对象资料来源:申万宏源研究表13:事件前估计窗口中各样本回归显著性结果0% 5% 10% 15% 20% 25%小于0.50.5~0.750.75~0.90.9~0.11~1.11~1.251.25~1.5大于1.5资料来源:申万宏源研究图21:收益回归中行业因子系数分布注:表中数据为P值小于5%的样本个数283.2赎回事件效应比想象中弱赎回公告前的超额收益可见而不可得(大部分),赎回公告后的负超额收益存在,但大部分不显著由于赎回公告日事先不可测,促赎回事件的捕捉需要更多的个案追踪;赎回公告日之后,转债股表现分化很大。

  全样本考察或在不同行情阶段分段考察,赎回日之后的累计超额收益在平均意义上都没有很低资料来源:申万宏源研究图22:转债在发布赎回公告前的累计超额收益情况资料来源:申万宏源研究图23:转债在发布赎回公告后的累计超额收益情况-6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 5373941中位数1/4分位3/4分位均值-8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0中位数1/4分位3/4分位均值293.3赎回公告后转股节奏分布不均赎回效应的研究难度不仅来自测算中的误差,个债转股节奏的不可测性也显著降低了数据的可分析度我们可得的交易数据中,赎回公告日之后的累计异常收益的观测窗口最短5日,最长43日;观测窗口大于20日的样本数量有56只,大于10日的观测数量有88只发布赎回公告日时,转债样本未转股比例的1/4、中位数、3/4分位分别为36.2%、55.58%和81.58%;各转债转股节奏分布不均,且转股时机几乎不可测资料来源:申万宏源研究图24:转债在发布赎回公告日的未转股比例资料来源:申万宏源研究图25:转债在发布赎回公告后的转股节奏0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 537394143 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 818691303.4赎回公告前后累计超额收益有一定的跷跷板效应赎回公告日前累计收益越高,赎回公告日之后的累计收益可能越低摊薄压力(转债待转股数与股票自由流通市值之比)的负面影响比我们预期的小由于转股时机不可测且转股压力与卖出压力本身不对等,摊薄压力与赎回公告日之后的累积异常收益的负相关性不稳定也在情理之中资料来源:申万宏源研究表14:赎回公告日后累计异常收益与转债摊博压力和赎回公告日之前40日的累计超额收益的关系注:CAR(MIN)为赎回公告日之后转债股的最小累计异常收益-0.80 -0.70 -0.60 -0.50 -0.40 -0.30 -0.20 -0.10 0.00 0.10 0.20 摊薄压力CAR(赎回公告日前)资料来源:申万宏源研究图26:摊薄、赎回公告日前的累计超额收益与赎回公告日后的累计超额收益的相关系数的变化31信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。

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  投资评级说明证券的投资评级:以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy):相对强于市场表现20%以上;增持(outperform):相对强于市场表现5%~20%;中性(Neutral):相对市场表现在-5%~+5%之间波动;减持(underperform):相对弱于市场表现5%以下。

  行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(overweight):行业超越整体市场表现;中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平;看淡(underweight):行业弱于整体市场表现。

  我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

  投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

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  本报告采用的基准指数:沪深300指数机构销售团队联系人华东陈陶021-6958 华南陈雪红021-7648 华北李丹010-2498 海外胡馨文021-9247 2法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。

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